BitMEX创始人谈稳定币生态：以比特币为后盾、与美元挂钩的稳定币或可行

注：原作者为BitMEX创始人Arthur Hayes，以下由The Way of DeFi整理整理。

令人震惊的是，作为人类，我们对自己在这个宇宙中的存在几乎没有真正的控制权。 即便如此，作为一个文明社会，我们花费了太多的精力来为这个动荡不安的星球带来平静和稳定。 仅仅调节我们家中和工作场所的空调温度就会消耗大量能源。

因为我们本能地明白我们不过是随风飘扬的芦苇，所以人类赋予了那些发出平静警报的个人和机构巨大的力量。 我们的政客告诉我们他们有一个计划，我们的公司负责人为未来的盈利规划了一条道路，我们希望同样的品质在昨天、今天和明天都能体现出来。 但一次又一次，宇宙抛下意想不到的重磅炸弹，而我们领导人的最佳计划往往严重不足。 但是我们能做些什么呢，只能再试一次？

正如我们的公民社会表现出平静一样，为文明提供动力的货币也必须保持稳定。 法定货币旨在随着时间的推移缓慢贬值。 与几天、几周和几个月的稳定购买力相比，人类无法理解几十年或几个世纪以来购买力的损失。 我们习惯于相信今天的美元、欧元、日元等明天将购买同样数量的能源。

比特币和它催生的加密货币运动表现出极度悲痛，宇宙中的其他事物也是如此。 中本聪本质上是一个篡改者，他们的爱和愤怒导致了相对于法定货币和纯能源本身的价格波动的外部性。 尽管中本聪的人声称以坚定的信念迎接这种波动，但我们只是凡人——有时，我们会偏离黄金之路。 在困难时期，稳定币的金牛在我们面前若隐若现，我们很容易发现自己被它们甜美的旋律所左右——但许多人没有意识到，它们与我们希望创造的金融世界从根本上是格格不入的。

很多人问我对这个或那个稳定币的看法。 最近围绕 Terra 的美元稳定币 UST 1 美元挂钩的波动促使我写了一系列关于稳定币和中央银行数字货币 (CDBC) 的文章。 这两个概念与主导全球金融体系的以债务为基础的银行体系的基本性质有关。

本文将探讨区块链支持的稳定币的广泛类别——包括法币支持、超额抵押——加密货币、算法和比特币支持的稳定币。 虽然目前还没有完美的解决方案，但本文的最后一节将阐述我对目前可以将这两个不兼容系统结合起来的最佳方式的想法：一种由比特币支持、与美元挂钩的稳定币，也是一种 ERC-20/以太坊虚拟机 (EVM) 兼容资产。

在这个市场下行波动加剧的时期，唯一的安慰是我们还活着。 我们的行动和思想并不完全受控，但我们必须缓慢、有条不紊、有意识地吸气和呼气。 只有这样，我们才能忠心地传主的福音。

“我们弗雷曼人有句谚语：‘上帝创造阿拉科斯是为了培养信徒’。人不能违背上帝的话。”

- Paul Atreides，沙丘。

法定货币挂钩的稳定币

正如我在“我仍然无法划清界限”中所解释的那样，银行是运营法定价值转移网络的公共事业单位。 他们帮助个人和组织开展业务。 在比特币区块链出现之前，银行是唯一可以执行这些功能的可信中介。 但即使有了比特币，银行仍然是最受欢迎的中介机构，这使得某些银行能够做出不计后果的行为——因为他们相信政府可以印钞票以名义上挽救他们的轻率行为。

银行在参与者之间转移价值的时间和费用方面收取非常可观的税款。 鉴于我们现在拥有近乎即时且免费的加密通信方式（感谢您，互联网！），我们没有理由要支付这么多钱并浪费这么多时间互相支付。

比特币区块链创建了一个具有竞争力的点对点支付系统，时间和货币成本低。 许多人的问题是，以法定货币和能源（例如一桶石油）为基准时，比特币的原生资产非常不稳定。 为了解决这个问题，Tether 的人们使用建立在比特币之上的 Omni 智能合约协议创建了第一个与美元挂钩的稳定币。

Tether 创建了一种新的数字资产类别，由公共区块链上的银行机构中的法定资产 1：1 支持，我们现在称之为法定支持的稳定币。 在 Tether（也称为 USDT）和 USDC 之后，各种其他法定支持的稳定币如雨后春笋般涌现，随着对这些硬币的兴趣增加，每个项目持有的法定资产（AUC）也膨胀了。 目前，USDT和USDC合计拥有超过1000亿美元的法币AUC。

因为没有真正的从农场到餐桌（实施）的比特币经济，我们仍然用美元或其他法定货币支付大部分东西。 由于发送和接收法定货币的传统方式非常昂贵和复杂，能够绕过昂贵的银行支付系统以较低的成本即时发送对方的法定货币价值的能力非常有价值。 我宁愿将 USDT 或 USDC 发送给其他人，也不愿尝试摸索通过繁琐且昂贵的全球法定货币银行支付系统。

这类稳定币的根本问题在于，它需要一家愿意持有支持该代币的法定资产的银行，但稳定币的交易费用最终都不会落入银行家的口袋，而银行持有这些资产是有成本的巨大的法定货币资产。 正如我们所知，央行行长对货币时间价值的破坏已经彻底打破了商业银行的贷款业务模式——这导致他们同意持有数十亿美元用于解除他们关系的协议，但没有任何好处。 这是一个奇怪的政策。

法定货币支持的稳定币期望使用银行的存储设施，但不向银行支付任何费用。 对我来说，这是一种无法生存的大规模战略。 几十亿美元不会引起轩然大波，但期望商业银行允许数万亿美元的 AUC 用于法定支持的稳定币，这纯粹是愚蠢的。

法币支持的稳定币不会成为支持 Web3 或真正去中心化全球经济的支付解决方案。 他们将无法发展到足以为需要快速、廉价和安全的数字支付的互联网连接的实体世界提供适当服务。 当美联储禁止 Silvergate Bank 成为 Facebook 的 Diem 稳定币的仓库时，我们看到了这种不协调的行动。 如果 Diem 推出，它将立即成为拥有 Facebook 用户群的世界上流通量最大的货币之一。 它将直接与支持银行业务的各种法定货币竞争，这是不允许发生的。

这个根本问题在加密货币行业并没有消失。 稳定币的下一个迭代是一系列项目，这些项目对主要加密货币进行超额抵押，以将其价值与法定货币挂钩。

由加密货币超额抵押支持的稳定币

简而言之，这些稳定币允许参与者铸造挂钩的法定代币以换取加密抵押品。 这些稳定币中最成功的是 MakerDAO。

MakerDAO 有两种货币。 Maker（MKR）是管理系统的代币。 它类似于银行的股份，但银行的目标是拥有比负债更多的资产。 这些资产是各种领先的加密货币，例如比特币和以太坊，它们被抵押以创建挂钩美元代币 DAI。

1 DAI=1 美元

您需要抵押一定数量的加密货币才能从 MakerDAO 借出 DAI。 由于加密货币抵押品的价格可能下跌，Maker 将以编程方式清算抵押品以满足 DAI 中的贷款。 这是在以太坊区块链上透明完成的。 因此，可以计算出 Maker 必须强制平仓的水平。

上图是 DAI 与 1 美元挂钩的百分比偏差图。 读数为 0% 意味着 DAI 完美地挂钩。 如您所见，Maker 在保持钩子方面做得很好。

该系统之所以稳健，是因为它经受住了比特币和以太坊的各种价格暴跌，其 DAI 代币在公开市场上的价值仍接近 1 美元。 但是这个系统的缺点是它被过度抵押了。 这实际上是以消除加密货币资本市场的流动性为代价的，以换取与法定资产相关的稳定性。 众所周知，停滞和平静是昂贵的，而波动是免费的。

MakerDAO 和其他过度抵押的稳定币在达到 f(x):maximum 时，会从更广泛的生态系统中完全耗尽流动性和抵押品。 Maker 代币持有者可以选择通过借出闲置抵押品来换取更大的收入，从而将风险引入商业模式。 但是，这会给系统带来信用风险。 谁是可以可靠地为加密货币支付正利率的可靠借款人？ 他们抵押了什么抵押品？ 这些抵押品干净吗？

法定货币的部分银行业务的好处是，该系统可以呈指数级增长，而不会耗尽该货币的所有良好抵押品的经济。 这些过度抵押的稳定币填补了一个非常重要的利基市场，但由于上述基本原因，它们将永远是一个利基市场。

稳定币的下一次迭代旨在完全消除与任何“硬”抵押品的联系，并仅由花哨的算法铸造和销毁方案提供支持。 从理论上讲，这些算法稳定币可以扩展以满足全球去中心化经济的需求。

算法稳定币

这些稳定币的既定目标是创建一种以低于 1:1 的比例与加密货币或法定货币进行抵押的挂钩资产。 通常，目标是以零外部“硬”抵押品支持挂钩的稳定币。

由于 Terra 是当下的主题，我将以 LUNA 和 UST 为例来解释算法稳定币的机制。

LUNA 是 Terra 生态系统的治理代币。

UST 是一种与 1 美元挂钩的稳定币，其抵押“资产”只是流通中的 LUNA。

以下是钩子的工作原理：

增发：如果 1 UST=1.01 USD，那么 UST 相对于它的锚定汇率被高估了。 在这种情况下，协议允许 LUNA 持有者用 1 美元的 LUNA 换取 1 UST。 LUNA被销毁或退出流通，UST被铸造或进入流通。 鉴于 1 UST = 1.01 美元，交易者获利 0.01 美元。 随着 LUNA 供应量的减少，这对 LUNA 的价格产生了顺周期影响。

收缩（我们现在所处的位置）：如果 1 UST = 0.99 美元，则 UST 相对于其挂钩汇率被低估。 在这种情况下，该协议允许 UST 持有者用 1 个 UST 换取价值 1 美元的 LUNA。 假设您可以以 0.99 美元的价格购买 1 个 UST，并将其兑换成价值 1 美元的 LUNA，您将获得 0.01 美元的利润。 UST 被销毁，LUNA 被铸造。 这对 LUNA 的价格下跌起到了顺周期放大作用，因为它的供应在价格下跌期间增加。 最大的问题是，现在拥有新铸造的 LUNA 的投资者将决定立即出售而不是持有它。 这就是为什么当 UST 的交易价格低于其挂钩价格时，LUNA 不断面临抛售压力。

在整个 Web3 去中心化经济的业务中使用 UST 越多，LUNA 的价值就越大。 这种铸造和销毁机制在上升时期很好，或者当 UST 越来越受欢迎时，但是如果 UST 在下降时期不能保持其锚定，那么死亡螺旋将开始，LUNA 将被无限铸造，以尝试让 UST 回到它的钩子上。

所有算法稳定币在治理令牌和挂钩稳定币之间都有一些铸造/销毁相互作用。 所有这些协议都存在相同的问题，即当锚定稳定币的交易价格远低于法定锚定时，如何吸引人们支持锚定。

由于死亡螺旋现象，几乎所有算法稳定币都惨遭失败。 如果治理代币的价格下跌，那么支持锚定代币的治理代币资产将不被市场认为是可信的。 此时，参与者开始抛售他们的挂钩代币和治理代币。 一旦这种现象开始恶化，要恢复市场信心将非常昂贵且困难。 然后有归零的趋势。

死亡螺旋可不是闹着玩的。 这是一场完全的自信游戏。 这是一种类似于目前部分负债的银行体系的信心游戏； 但是，该游戏没有可以强制使用该系统的政府。

从理论上讲，所谓的逐利者应该愿意放弃良好的抵押品来保存算法协议，以换取最近凭空创造的治理代币的巨额利润。 这至少是一个假设。

上图是 UST 与其挂钩 1 美元的百分比偏差图。 与 MakerDAO 一样，0% 意味着完美挂钩。 如您所见，在它崩溃之前什么也没有发生。 目前，UST 继续以相对于其挂钩汇率大幅折让的价格进行交易。

许多人试图数数，但大多数都失败了，或者正在路上。 这并不是说该模型根本不起作用，因为至少在一段时间内它起作用了。 我碰巧拥有特定算法稳定币项目的一些治理代币。 它们目前在协议层面上是有利可图的，这使它们具有吸引力。 该协议的结构与 Terra 类似，但除了治理令牌外，还接受其他“更硬”的抵押品来支持其挂钩的稳定币。

从理论上讲，这种模型——类似于部分银行业务——可以扩展以满足去中心化 Web3 经济的需求对比特币的个人看法，但它需要近乎完美的设计和执行。

比特币支持的稳定币

稳定币唯一值得称赞的目标是允许与法币挂钩的代币在公共区块链上运行。 在真正的从农场到餐桌的比特币经济到来之前，这具有实际意义。 因此，让我们尝试充分利用这个存在根本性缺陷的前提。

最原始的加密抵押品是比特币。 那么，我们如何才能将美元价值比为 1:1 的比特币转换为难以打破与美元挂钩的稳定币呢？

各种顶级加密货币衍生品交易所提供反向永续掉期和期货合约。 这些衍生品合约的标的物是BTC/USD，但以BTC作为保证金。 这意味着利润、损失和保证金以比特币计价，而报价以美元计价。

嘿，我将带您完成一些数学运算——我知道这对您被 TikTok 损坏的大脑来说很难。

每份衍生品合约在任何价格下都价值 1 美元的比特币。

合约价值 = [1 美元/BTC 价格] * 合约数量

如果 BTC/USD 为 1 美元，则合约价值为 1 BTC。 如果 BTC/USD 为 10 美元，则合约价值为 0.1 BTC。

现在让我们使用 BTC 和短期衍生品合约合成 100 美元。

假设 BTC/USD=100 美元。

以 100 美元的 BTC/USD 价格计算，100 份合约或 100 美元的 BTC 值多少钱？

[1 美元/100 美元] * 100 美元 = 1 比特币

直觉上，这应该是有道理的。

100 合成美元：1 BTC + 100 衍生品空头合约

如果比特币的价格上涨到无穷大，那么以比特币计算的做空衍生品合约的价值将接近0的极限。我们用大于但小于无穷大的BTC/USD价格来证明这一点。

假设比特币的价格上涨到 200 美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[1 美元/200 美元] * 100 美元 = 0.5 比特币

因此，我们的未实现损失为 0.5 BTC。 如果我们从 1 BTC 的抵押品中减去 0.5 BTC 的未实现损失，我们现在的净余额为 0.5 BTC。 但以 200 美元的新 BTC/USD 价格计算，0.5 BTC 仍然等于 100 美元。 因此，即使比特币价格上涨并导致我们的衍生品头寸出现未实现的损失，我们仍然有 100 美元的合成美元。 事实上，这个仓位在上升时被清算在数学上是不可能的。

当 BTC/USD 的价格接近于零时，就会出现该系统的第一个基本缺陷。 当价格接近 0 时，合约价值将变得比现有的所有比特币都大——这使得空方无法用比特币还给你。

计算方法如下。

假设比特币价格跌至 1 美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[1 美元/1 美元] * 100 美元 = 100 比特币

我们未实现的收益是 99 BTC。 如果我们将这个未实现的收益添加到最初的 1 BTC 抵押品中，我们得出的总余额为 100 BTC。 以 1,100 美元的价格计算，BTC 等于 100 美元。 因此，我们的 100 合成美元挂钩仍然有效。 但是，请注意比特币价格下跌 99% 如何产生 100 倍比特币合约价值的收益。 这是负凸性的定义，显示了当比特币价格接近 0 时，这种挂钩是如何被打破的。

我不考虑这种情况的原因是，如果比特币归零，整个系统就不存在了。 在这一点上，不再存在能够转移价值的公共区块链，因为矿工不会花费纯粹的能量来维护一个原生代币没有价值的系统。 如果您担心这真的有可能发生，那么请继续使用法定银行轨道——尝试可能更便宜、更快的东西是没有意义的。

现在，我们必须引入中心化，这给这个设计带来了一大堆其他问题。 只有在中心化交易所，这些反向合约的交易规模才能大到足以容纳比特币支持的稳定币来服务于当前的生态系统。

中心化的第一点是创建和赎回过程。

创作过程：

1. 将 BTC 发送给基金会。

2. 基金会将BTC质押在一个或多个CEX上，并出售反向衍生品合约，创造sUSD，这是一种合成美元。

3.基金会发行sUSD代币，运行在公链上。 为了便于使用，我建议创建一个 ERC-20 资产。

基金会必须在一个或多个 CEX 创建一个账户来交易这些衍生品。 BTC 抵押品不在基金会中，而是在 CEX 本身。

赎回流程：

1. 将 sUSD 发送给基金会。

2.基金会回购一个或多个CEX上的反向衍生品空头合约，然后销毁sUSD。

3. 基金会提取净BTC抵押品并返还给赎回人。

这个过程有两个问题。 首先，CEX（无论出于何种原因）可能无法归还所有委托给它的 BTC 抵押品。 其次，CEX 必须向输家收取保证金。 就本项目而言，当BTC价格下跌时，本项目衍生品处于盈利状态。 如果价格下跌太多、太快，CEX 将没有足够的保证金来支付多头。 这就是各种社会化损失机制发挥作用的地方。 TL;DR，我们不能假设如果 BTC 价格下跌，该项目将获得其有权获得的所有 BTC 利润。

设置

基金会需要为项目的发展筹集资金。 最大的资金需求是一般偿债基金，以应对交易所的交易对手风险。 治理代币最初必须出售以换取比特币。 这些比特币被指定用于 CEX 未能如期付款的情况。 显然，这个偿债基金不是取之不尽用之不竭的，但它会让人相信对比特币的个人看法，如果 CEX 的回报低于应有的回报，1 美元的锚定汇率就可以维持。

下一步是确定协议将如何产生收入。 这里有两个收入来源：

1.协议将对每次创建和赎回过程收取费用。

2. 该协议将为衍生品合约和标的现货价值赢得自然积极的基础。 让我解释。

美联储（以及大多数其他主要中央银行）的既定政策是每年将货币通胀 2%。 事实上，自 1913 年（美联储成立那年）以来，与 CPI 篮子挂钩的美元已经失去了超过 90% 的购买力。

BTC 有固定的供应量。 随着分母 (USD) 的价值增长，分子 (BTC) 保持不变。 这意味着我们对 BTC/USD 汇率未来价值的归因应该始终高于现货价值。 因此，从根本上讲，期货溢价（期货价格 > 现货）或资金利率（永续掉期）应该是正数——这意味着做空这些反向衍生品合约的人将受益。

有人可能会反驳说，美国国债的名义收益率为正，而名义上没有以比特币计价的无风险工具——因此假设美元兑比特币长期贬值是不正确的。 虽然这是事实，但正如我和其他许多人所写的那样，负实际利率（即当名义无风险国债利率低于 GDP 增长率时）是美国名义上偿还债务持有人的唯一方式。

另一种选择是将人口增长率提高到每年 2% 以上，这将要求夫妇大规模放弃避孕和其他计划生育方法。 根据美国人口普查局的数据，2021 年的人口增长率为 0.1%。 如果不包括移民，该比率将为负数。

最后的选择是发现一些新的惊人的能量转换技术，这些技术可以大大降低每美元经济活动的能源成本。 这些替代解决方案似乎都不太可能很快实现。

做空比特币而不是做空反向衍生品合约应该年复一年地产生正回报。 因此，sUSD 的浮动越大，管理的比特币和空头衍生品合约就越多，从而产生可观的复合利息收入，提供治理代币持有者拥有代理权的资金池。

完美是不可能的

如果不妥协，就不可能创建在公共区块链上运行的与法币挂钩的稳定币。 由相关解决方案的用户决定这些妥协是否值得让法定货币在公共区块链上比在银行家控制的中心化支付网络上运行得更快、更便宜。

在提议的四种中，我最喜欢比特币和衍生品支持的稳定币，其次是超额抵押的加密货币支持的稳定币。 但是，这些解决方案中的每一个都可以保护大型池中的加密货币。 正如我在 The Doom Cycle 中提到的，这些公共网络需要资产在各方之间流动，以产生交易费用并支付网络维护费用。 从长远来看，持有是有毒的。 所以不要自满，继续努力创造从农场到餐桌的比特币经济。

Terra/UST 能否生存？

Terra 目前正处于死亡螺旋的最深处。 请阅读创始人 Do Kwon 的这条推文，并意识到现在发生的事情是设计使然。 该协议正在运行，人们对正在发生的事情感到惊讶意味着他们没有正确阅读白皮书。 Luna-tics并没有详细询问Anchor上20%的UST收益是怎么来的。

当UST的市值等于LUNA的市值时，上升螺旋将停止。 如果任其发展，该协议将找到市场容量的平衡点。 那么问题来了，最终的静态市值是多少。 最重要的是，当套利者购买便宜的 UST 创建新的 LUNA 时，谁会购买它们？ 当你知道只要UST

即使 LUNA 和 UST 在这次事件中幸存下来，从长远来看，也必须有一些天才的协议改变来增强市场信心，而 LUNA 的市值将永远超过 UST 的流通量。 我不知道如何实现这一目标。 这就是为什么我只使用 LARP。 许多人都强调了这个基本问题——请参阅 Clements 博士的这篇文章以获得更详细的了解。

上图是【UST Market Cap - LUNA Market Cap】的图表。当这个值

除了一个关键因素外，算法稳定币与法定债务支持货币没有太大区别。 Terra 和其他类似的人不能不惜任何代价强迫任何人使用 UST。 他们必须用他们奇特的设计让市场相信，支持该协议的治理代币将具有非零价值，并且随着时间的推移会比发行的与法币挂钩的代币数量增长得更快。 然而，政府总是可以强迫公民使用他们的货币。 因此，对法定货币的内在需求总是存在的，尽管每个人都知道支持这种货币的“资产”比流通中的货币价值更低。

另一个受害者是整个阶层的投资者，他们大喊“Yip，Yip，万岁！” 由于他们对 Terra 的热情，他们选择了 DeFi。 现在，这些投资者将忙于修复他们的资产负债表，而不是在他们回到下行轨道时沾沾自喜地购买比特币和以太坊。

修剪

你们都还记得孩子们在外面和其他孩子玩耍的时候吗？

快乐的鸟，红色的鸟

这场融合还没有结束……

在适当的熔断期间，市场将寻找不分青红皂白的卖家并迫使他们出售。 为捍卫美国与美元挂钩而强制出售所有 Luna 基金会比特币加剧了本周的暴跌。 一如既往，他们没能守住钩球。 而这也是为什么所有的钩子在宇宙的熵面前都失效的原因。

我卖出了 30,000 美元的比特币和 2,500 美元的以太坊 6 月看跌期权。 我交易主要是因为我喜欢它。 我没有改变我的结构性多头加密货币头寸，即使它们正在失去法定货币的“价值”。 如果有的话，我正在评估我拥有的各种山寨币并增加风险。

我没想到市场会这么快突破这些水平。 在美联储将利率上调至预期的 50 个基点后不到一周，就发生了这次崩盘。 让我重复一个相关的事实：市场预期加息 50 个基点，但事后仍将其吐回。 这个市场无法应对不断上升的名义利率。 令我惊讶的是，任何人都会相信处于历史高位的长期风险资产不会屈服于不断上升的名义利率。

美国4月CPI年率为8.3%，低于前值8.5%的年率。 8.3% 对于处于消防员模式的美联储来说仍然太高了，无法放弃对通胀的追求。 预计 6 月加息 50 个基点，将继续破坏长期风险资产。

现在，加密货币资本市场必须确定谁过度暴露于任何与 terra 相关的资产。 任何提供高于平均收益率并被认为存在戏剧性风险的服务都将经历快速流出。 鉴于大多数人从未阅读过这些协议如何在遇险时工作，这将是一个先卖后读的过程。 这将继续拖累所有加密资产，因为所有投资者都失去了信心，宁愿吮吸他们的拇指，紧紧抓住他们的安全毯，并持有法定现金。

放血结束后，必须给加密货币资本市场时间来治愈。 因此，试图猜测合理的价格目标是愚蠢的。 但我要说的是——鉴于我对印更多钞票的必然性的宏观看法，我会闭上眼睛相信上帝。

所以，我会以 20,000 美元的价格购买比特币，以 1,300 美元的价格购买以太坊。 这些水平大致对应于 2017/18 牛市期间每种资产的历史高点。

我们不认识任何与魔鬼勾结并声称忠于主的人。 因此，请将自己从“买入”和“卖出”按钮上移开，让尘埃落定。 一切都会在适当的时候向信徒们解释清楚。