VC三剑资本、BlockFi双双踩坑，深度剖析加密货币暴跌原因

熊市流动性的匮乏，才形成了今天的加密败局。 当我们回首“加密失败”，无论是曾经的一线VC三剑资本，还是曾经估值高达30亿美元的BlockFi，都踩在了Grayscale发行的比特币信托基金GBTC上. 昔日的牛市引擎btc套利，如今成了让众多机构刮起暴雷的“油桶”。 这一切是怎么发生的？

1/ 首先，我们需要了解什么是GBTC，以及机构如何利用GBTC进行套利：

GBTC的全称是Grayscale Bitcoin Trust Grayscale Bitcoin Trust Fund，由Grayscale发起。 Grayscale是数字货币集团于2013年创立的一家数字资产管理公司。 不过，虽然被称为信托基金，但GBTC只能算是阉割后的“类ETF基金”。

2/ 不同于正常的BTC现货交易，GBTC在一级市场发行后，需要锁仓6个月才能在二级市场交易。 在新冠洪水的宏观背景下，2020-2021年的很长一段时间内，GBTC长期处于正溢价。 这意味着如果投资者想要购买 1000 股 GBTC 代表 1 BTC，他们需要支付比购买 1 BTC 更高的成本。

3/ 为什么投资者选择溢价买入GBTC，而不是实际持有BTC？

有两个原因。 首先，大部分散户可以使用401(K)（美国退休福利计划）直接购买GBTC，无需缴纳所得税。 只要溢价合理，部分散户愿意买单。 二是一些传统机构因为监管原因不能买币，只能通过GBTC进行投资。

4/正溢价 对于加密机构来说，这将是一种稳定的套利手段——购买BTC，存入灰度，待GBTC解锁期结束后，在二级市场以更高的价格抛售给散户和机构。 GBTC套利、BlockFi、三剑资本，大家再熟悉不过了。 根据 Grayscale 此前披露的 SEC Form 13F 文件，仅 BlockFi 和三箭资本曾一度占 GBTC 持股量的 11%。

5/ 那么，机构投资的钱从哪里来？

举个例子：BlockFi 之前以 5% 的利率从投资者那里吸取了 BTC。 但按照正常的商业模式，需要以更高的利率借款，而比特币的真实借贷需求并不大，资金利用率很低。 GBTC 已经成为 BlockFi 资金的“安全”场所。 牺牲流动性以获得套利机会。

6/ BlockFi此前曾是GBTC的最大控股机构，但被3AC反超。 公开资料显示，截至2020年底，3AC持有GBTC 6.1%的股份，是此后的最大持仓。 当时BTC交易价格为2.7万美元，$GBTC溢价20%。 3AC持有超过10亿美元。

7/ “GBTC最大控股机构”的消息让3AC迅速成为行业明星。 当然，更多人质疑3AC怎么这么有钱，这些BTC是怎么来的？

现在所有的答案都浮出水面——借来的。

我们了解到，3AC长期以超低利率借入无抵押的BTC并兑换成GBTC，然后抵押给同属于DCG的借贷平台Genesis，以获取流动性。

8/ 就像房地产泡沫一样，当房价上涨时，人们愿意承担长期抵押贷款。 当房价下跌时，人们对买房的兴趣就会降低。 市场流动性的退出和加拿大三只BTC ETF的推出导致投资者对GBTC的兴趣和需求逐渐下降，最终GBTC的正溢价消失，2021年3月出现负溢价。

9/负溢价出现后，不仅3AC慌了，Grayscale也慌了。 2021年4月，Grayscale宣布了将GBTC转为ETF的计划。其实从3AC的推特发布，我们也可以看出不同时间段3AC的情绪变化

10/ June-July 2021，他们都在 Twitter 上安静下来，开始谈论 TradFi，谈论避险资产，甚至有一段时间很少提到加密货币。 直到新公链引领的一波山寨币行情让3AC的账面资产腾飞，两位创始人也在推特上恢复了往日的活力。

11/3AC 的钱是给机构的贷款btc套利，而 BlockFi 的钱是给普通大众的贷款。 BlockFi为了获得流动性，只能继续抛售GBTC，从2021年第一季度开始，一路减持。 但是，3AC并没有太大的即期和分散的赎回压力，因此他们也不愿意通过割肉来获得相应的流动性。 但质押的GBTC存在爆仓风险，同时该风险会传导至DCG。

12/ 目前可以确认，6月初，3AC仍持有大量GBTC仓位，希望GBTC能够拯救3AC。

据The Block报道，从6月7日开始，3AC旗下场外交易公司TPS Capital大规模推广GBTC套利产品，允许TPS Capital锁定比特币12个月，到期归还，以及收到一张本票以换取比特币和 20% 的管理费。

13/ 某加密机构告诉深潮科技，3AC在6月8日左右曾联系他们推销套利产品，称通过GBTC套利，40天内可以获得40%的利润，最低投资额为500万美元。

14/ 为什么是 40 天？

2021 年 10 月，Grayscale 向美国 SEC 提交了将 GBTC 转换为比特币现货 ETF 的申请。 SEC批准或拒绝申请的截止日期是7月6日，因此3AC向大量机构表示，完成申请只需要40天。 你可以获得超过40%的利润，这本质上是一个很大的赌注，即SEC会批准申请。

15/ 一旦成功，ETF 将更有效地跟踪比特币的价格，消除折价和溢价，这意味着目前超过 35% 的负溢价将消失，为套利留下空间。

这是朱肃的一场豪赌。 GBTC的升级可以使其真实持仓价值快速提升40%以上，3AC将获得足够的流动性来解决当前的危机。

16/ 然而，6 月 18 日，Genesis 首席执行官迈克尔莫罗在推特上表示，该公司已清算“大型交易对手”的抵押品，因为交易对手未能满足追加保证金要求，并补充称将通过一切可能的方式积极追回任何潜在的剩余损失，潜在损失有限，公司已摆脱风险。

17/ 虽然Moro没有直接点名3AC，但结合目前的市场动态以及彭博社当天特意清算3AC的GBTC持仓数据，市场认为大额交易对手很可能是三剑资本。

18/成功或失败都是套利，在杠杆上起舞的明星，套利最终会因为杠杆而倒下。

流动性危机之下，没有人能独善其身。 由于机构杠杆资产的清算，机构购买BTC驱动的机构牛市终于消失了。

他们的名字将载入史册，BTC 还是那个 BTC。